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　　中金公司宏观分析师易峘、梁红在其最新发布的研报中表示，尽管股市动荡对资产负债表的整体影响仍然较为有限，但对经济增长的负面影响已经明显上升。

　　股市下跌对居民和金融机构资产负债表影响幅度有限

　　中金公司估计，自今年6月中旬以来，中国家庭持有的股权账面财富累计缩水了约10万亿元，但相对中国居民整体资产负债表的规模而言，影响仍然可控。

　　中金公司认为，虽然从7月20日以来，估计中国家庭持有的股权资产进一步减少了4.4万亿元，相当于2014年名义GDP的7%左右。然而，中国家庭持有大量的银行存款(54万亿元)和房地产资产(我们估计在200万亿元以上)，股权投资损失仅占中国家庭整体金融资产的3%、房地产资产的5%左右。因此，影响仍然可控。

　　中金公司同时表示，虽然市场短期波动加大，但考虑到现金储蓄回报持续下降，中国居民增加现金存款以外资产配置的长期需求仍存在。考虑到公司债收益率已经接近历史低点，而住房负担能力持续改善，在股票和外汇市场尘埃落定之后，居民房地产投资需求有再次加速的可能。

　　6月底以来的两融快速去杠杆有助于隔断股市下跌对金融机构资产负债表的影响。券商的两融余额已经从高峰时的2.3万亿元回落到目前的1.1万亿元。更重要的是，来自影子银行、网络融资等非正规渠道的配资亦已大幅去杠杆化。此外，中金策略组认为，考虑到较低的股权质押贷款(与质押物市值的)比率(通常为30~40%左右)，目前股权质押的坏账风险有限。即使上证综指跌破2,000点，金融机构浮亏仅为600亿元左右，其中券商部分约占去年行业营业收入的13%，而银行部分浮亏仅相当于2014年银行业净利息收入的0.4%。

　　股市波动对经济增长的负面影响或已上升

　　中金公司认为，尽管股市动荡对资产负债表的整体影响仍然较为有限，但对经济增长的负面影响已经明显上升。主要因素由以下三点：

　　(1)自8月以来，股市动荡对金融业名义和实际增速的负面影响均已上升。今年2季度，金融行业名义增加值同比增长26%，实际增加值同比增长约18-19%，拉动2季度名义GDP增速2个百分点、实际GDP增速约1.8个百分点。虽然目前还难以确定金融业增长放缓的具体幅度，但考虑到8月份股市成交量较2季度平均水平下滑了24%，而成交额萎缩了38%，可以估计这一负面影响相较我们上一篇报告时已经再次扩大。

　　(2)短期内对非银行金融机构贷款的大幅增加可能会继续对实体经济的贷款需求产生挤出效应。为了稳定市场，7月份对非银行金融机构贷款大幅净增了8,860亿元，而年初至今的月均净增水平约为-450亿元(图表2).

　　另一方面，7月份对实体经济的新增贷款下降到了5,940亿元，明显低于上半年的月均1.1万亿元的水平。与对实体经济的贷款相比，稳定市场的资金带来的是财富的再分配而不是有效需求与经济增长。因此，虽然过去12个月直接股权融资只占社会融资总量的5%，但为稳定市场而投放的相关贷款所产生的挤出效应可能会对总需求造成更大的负面影响。此外，潜在的股票回购及部分注销可能会对上市公司的营运资金带来压力。

　　(3)股权风险溢价上升和外汇流出加剧导致融资条件收紧，短期内将压抑投资的风险偏好。近期的股市动荡显著推高了股权风险溢价(已经回到去年3季度的水平，见图表3)，并大幅增加了股权融资的边际成本，导致整体融资条件收紧。

　　同时，股市的波动率已处于历史高位(图表4)，显示不确定性增加。

　　另一方面，近期外汇流出的压力上升，或将削弱货币宽松的效果。资本市场持续大幅波动以及股权风险溢价上升往往会抑制投资需求，导致经济进一步放缓(图表5).

　　中金公司认为，市场化改革、包括更有效的减税措施将有助于提升长期投资者对股市的信心。市场化改革以及提高政策的透明度、协调性及连贯性将会有效降低市场的股权风险溢价。同时，长远来看，提升股东回报率是增加股票投资吸引力的唯一有效举措。虽然当前的稳定市场的资金投入或在一定程度上缓解了暂时的流动性压力，但它并不具备增加支出及减税等政策直接提振总需求及提升经济效率的效果。稳增长、促效率还需财政政策发力——而且我们认为，这一方面，减税比增加支出效率更高。

　　以下为研报全文：

　　一个多月以前，我们分析了股市下跌对经济的直接影响。自那之后，国内和全球股市均经历了大幅波动。因此，我们认为有必要对最近市场波动对经济的潜在影响进行更新。尽管股市动荡对资产负债表的整体影响仍然较为有限，但对经济增长的负面影响已经明显上升。

　　股市下跌对中国居民和金融机构资产负债表的影响均有所上升，但幅度仍然有限

　　我们估计，自今年6月中旬以来，中国家庭持有的股权账面财富累计缩水了约10万亿元，但相对中国居民整体资产负债表的规模而言，影响仍然可控。从7月20日我们上篇报告发布以来，我们估计中国家庭持有的股权资产进一步减少了4.4万亿元，相当于2014年名义GDP的7%左右(图表1)。然而，中国家庭持有大量的银行存款(54万亿元)和房地产资产(我们估计在200万亿元以上)，股权投资损失仅占中国家庭整体金融资产的3%、房地产资产的5%左右。股权资产减值的趋势如果持续，或将逐步产生负面的财富效应传导[2].

　　虽然市场短期波动加大，中国居民增加现金存款以外资产配置的长期需求仍在存在，尤其考虑到现金储蓄回报持续下降。在央行最新一次降息之后，大型银行的一年期挂牌存款利率已经下降至2%，中小银行的同一挂牌利率则为2.25%。配合近期CPI的走势，居民部门的实际利率可能很快降为0甚至负数。随着股市的震荡，居民已经显著增加了对固定收益类金融资产的配置。自7月份以来，资金持续从股市转战交易所公司债市场，使得AAA级公司债与国债的息差在一个月内下降了100个基点以上。考虑到公司债收益率已经接近历史低点，而住房负担能力持续改善，在股票和外汇市场尘埃落定之后，居民房地产投资需求有再次加速的可能。

　　6月底以来的两融快速去杠杆有助于隔断股市下跌对金融机构资产负债表的影响。券商的两融余额已经从高峰时的2.3万亿元回落到目前的1.1万亿元。更重要的是，来自影子银行、网络融资等非正规渠道的配资亦已大幅去杠杆化。此外，中金策略组认为，考虑到较低的股权质押贷款(与质押物市值的)比率(通常为30~40%左右)，目前股权质押的坏账风险有限。在近期的一篇报告中[3]，中金策略组对股权质押的风险进行了“压力测试”，结果表明，即使上证综指跌破2,000点，金融机构浮亏仅为600亿元左右，其中券商部分约占去年行业营业收入的13%，而银行部分浮亏仅相当于2014年银行业净利息收入的0.4%。

　　从我们上篇报告发布以来，股市波动对经济增长的负面影响或已上升。

　　自8月以来，股市动荡对金融业名义和实际增速的负面影响均已上升。今年2季度，金融行业名义增加值同比增长26%，实际增加值同比增长约18-19%，拉动2季度名义GDP增速2个百分点、实际GDP增速约1.8个百分点。虽然目前还难以确定金融业增长放缓的具体幅度，但考虑到8月份股市成交量较2季度平均水平下滑了24%，而成交额萎缩了38%，可以估计这一负面影响相较我们上一篇报告时已经再次扩大。

　　短期内对非银行金融机构贷款的大幅增加可能会继续对实体经济的贷款需求产生挤出效应。为了稳定市场，7月份对非银行金融机构贷款大幅净增了8,860亿元，而年初至今的月均净增水平约为-450亿元(图表2)。另一方面，7月份对实体经济的新增贷款下降到了5,940亿元，明显低于上半年的月均1.1万亿元的水平。与对实体经济的贷款相比，稳定市场的资金带来的是财富的再分配而不是有效需求与经济增长。因此，虽然过去12个月直接股权融资只占社会融资总量的5%，但为稳定市场而投放的相关贷款所产生的挤出效应可能会对总需求造成更大的负面影响。此外，潜在的股票回购及部分注销可能会对上市公司的营运资金带来压力。

　　股权风险溢价上升和外汇流出加剧导致融资条件收紧，短期内将压抑投资的风险偏好。近期的股市动荡显著推高了股权风险溢价(已经回到去年3季度的水平，见图表3)，并大幅增加了股权融资的边际成本，导致整体融资条件收紧。同时，股市的波动率已处于历史高位(图表4)，显示不确定性增加。另一方面，近期外汇流出的压力上升，或将削弱货币宽松的效果。资本市场持续大幅波动以及股权风险溢价上升往往会抑制投资需求，导致经济进一步放缓(图表5).

　　我们认为，市场化改革、包括更有效的减税措施将有助于提升长期投资者对股市的信心。市场化改革以及提高政策的透明度、协调性及连贯性将会有效降低市场的股权风险溢价。同时，长远来看，提升股东回报率是增加股票投资吸引力的唯一有效举措。虽然当前的稳定市场的资金投入或在一定程度上缓解了暂时的流动性压力，但它并不具备增加支出及减税等政策直接提振总需求及提升经济效率的效果。稳增长、促效率还需财政政策发力——而且我们认为，这一方面，减税比增加支出效率更高。

(责任编辑：DF118)